隨着衍生工具市場發展，越來越多的投資者開始涉足牛熊證（Callable Bull and Bear Contracts），這是一種基於多種底層資產（如指數或股票）的高槓桿衍生金融工具。牛熊證的魅力在於它允許投資者在市場上升或下跌時都能尋找獲利機會。對於那些喜歡以小博大的投資者而言，牛熊證提供了一種相對靈活且具潛力的投資選擇。
那麼，什麼是牛熊證？簡單來說，牛證是用來押注底層資產價格上漲的工具而熊證則是用來賭其價格下跌的工具。無論你是投資新手還是經驗豐富的交易者，了解牛熊證的運作原理、投資策略與風險管理，都是至關重要的。
在本文中，我們將深入探討牛熊證的基本概念、如何進行投資、以及相關的實務操作，例如牛熊證到期時的處理、收回機制、剩餘價值的退回等，希望幫助你在這個充滿挑戰的市場中，找到適合自己的投資策略，實現更高的投資回報。
牛熊證各項術語簡介
- 行使價：牛熊證通常設有一個行使價，投資者在到期時可以按照該價格買入或賣出底層資產。
- 收回價：牛熊證設有收回機制，若相關資產價格觸及收回價，牛熊證便會被提早收回不能再作買賣。牛證屬看好產品，收回價設在現價下方；熊證屬於看淡產品，收回價設在現價上方。
- 到期日：牛熊證設定不能再買賣的日子。指數牛熊證通常定為相關指數的即月期指結算日，股份牛熊證則由發行商預定為某月某日。
- 最後交易日：為到期日前的一個交易日。
- 計價日：指數牛熊證的計價日為到期日，股份牛熊證的計價日為最後交易日。
- 街貨量：每隻牛熊證都有指定的發行量，於新上市時所有持倉都在發行商手上，然後逐步因應市場需求出售給散戶，散戶持有的牛熊證總數量就稱為街貨。
- 街貨比率：街貨佔總發行量的比例。牛熊證的街貨比率開始是為零，當散戶逐步購入牛熊證，街貨量就會相對增加。如牛熊證的街貨比率高，例如60%至70%，發行商對供求的影響力將減弱，定價能力便可能受影響，導致牛熊證買賣價差變闊，價格波幅變大。
- 溢價：投資者買入牛熊證後，若持有到期以行使價買入或賣出指數或正股，相比起直接交易所多付出的金額比例。
- 槓桿比率（倍）：槓桿比率指相關資產價格變動1%，影響牛熊證理論價格變動的百分比。 若牛熊證的槓桿比率是10倍，即相關資產價格升跌1%時，該牛熊證的理論價格變動為10%。當牛熊證非常接近收回價時，槓桿比率可高達200倍，
- 換股比率：換取1股正股所需要的牛熊證股數，例如一隻換股比率為100的美團牛證，在到期時每100份牛證可換取以換股價購買1股美團正股的權利
- 對沖值：當發行商沽出一份牛熊證時，需要買入/賣出多少份的相關資產，才可達至對沖風險。投資者亦可將對沖值解讀成當相關資產上升1元，牛熊證的價格會升跌多少。
牛熊證名稱/代號
目前牛熊證的上市編號配以「4」、「5」、「6」開首的上市編號，當中以「4」字為首的均為美股指數牛熊證。
牛熊證的中文簡稱由八個字位組成，以「道指摩通四乙牛Ａ」（49658）為例子，首兩個字代表底層資產（道指）；第三四個字代表發行商（摩根大通，簡稱「摩通」）；第五六個字代表年份和月份，11月以甲為代表，12月以乙為代表；第七個字代表牛證或熊證；第八個字代表發行次數，第一次是A，第二次是B。
換言之，「道指摩通四乙牛Ａ」就是由摩通發行的道指牛證，2024年12月到期，為第一次發行。
牛熊證到期結算方法
假如牛熊證在到期前未有觸發強制收回，在到期後將進行現金結算，而不能換取股票。
股份牛熊證結算例子
假設某騰訊牛證收回價352元，行使價350元，兌換比率500:1，到期日是8月31日，最後交易日為8月30日。
結算價將為8月30日的收市價，假設當日收市價為380元。該騰訊牛證的每股現金價值為：
牛證現金價值 = (結算價 – 行使價) / 兌換比率
(380-350)/500 = 0.06元
恒指牛熊證結算例子
假設某恒指熊證收回價20000點，行使價20100點，兌換比率10000:1，到期日是8月30日，最後交易日為8月29日。
結算價將為8月30日即月期指到期日的5分鐘平均價(EAS)，假設當日EAS為19800點。該恒指熊證的每股現金價值為:
熊證現金價值 = (行使價 – 結算價) / 兌換比率
(20100-19800)/10000 = 0.03元
到價收回的「打靶」機制
牛熊證設有收回機制，若相關資產價格觸及收回價，牛熊證便會被提早收回不能再買賣。
假設牛證A的對應資產是恒生指數，收回價是19000點。只要恒指在19000點以上，牛證A可以繼續交易；當恒指愈接近19000點時，牛證價格便愈低，因為大部份持貨者都會在牛證被「打靶」前急急賣走，以免最後渣都無剩。
若恒指不幸跌穿19000點時，即使只是穿一穿到18999點，牛證A亦會直接被收回停止交易。即使其後恒指升回19001點，牛證A仍然「無仇報」，不能再買賣。熊證的情況相似，只是收回價會是相應資產的價格之上，例如恒指熊證的收回價是22000點，只要恒指升穿22000點，相關熊證就會被「打靶」。
牛熊證的強制收回機制，基本上等於設下自動止蝕。一般而言，牛熊證收回價距離資產現價越近，槓桿越高，收回風險相應較高，牛熊證價格較低。相反，收回價距離資產現價越遠，槓桿相對減低，收回風險亦相應較低，牛熊證價格亦較高。投資者宜充份了解自身風險承受能力，在平衡潛在虧損風險與回報後，揀選合適收回價的牛熊證。
牛熊證收回機制及剩餘價值如何計算？
牛熊證設有強制收回機制，一旦投資者看錯方向，相關資產價格於牛熊證到期前，觸及或超出牛熊證的收回價，將觸發強制收回，該牛證或熊證將即時停止買賣。
以行使價365元、收回價370元的騰訊牛證為例子(圖1)，假設投資者看好騰訊後市上升，於騰訊現價380元購入該牛證。不過騰訊往後走勢不如預期，並跌至369元，跌穿了收回價370元，該牛證便會被強制收回。
圖1 騰訊牛證與強制收回例子
熊證方面又如何運作？以收回價7.5元的中石油熊證為例(圖2)，假設投資者看淡中石油，認為股價將會下跌，於中石油現價7.3元時購入該熊證。惟其後中石油升穿7.5元即該熊證收回價，該熊證將被強制收回而即時停牌。
圖2 中石油熊證與強制收回例子
強制收回機制的觀察期
牛熊證觸發強制收回事件後，便進入「觀察期」。觀察期為兩節港股交易時段，第一節為觸及收回價當刻起至該港股交易時段完結，第二節為緊接的交易時段。
假設牛熊證於港股上午交易時段內觸發強制收回，觀察期至同日下午收市(圖3)。假設牛熊證於港股下午交易時段內觸發強制收回，觀察期至下一個交易日中午收市(圖4)。
圖3 牛熊證於港股上午交易時段內觸發強制收回
圖4 牛熊證於港股下午交易時段內觸發強制收回
「打靶」後的剩餘價值
牛熊證分為「R類」及「N類」。目前市面上流通的主要以「R類」為主，即強制收回後，持有人有機會獲取剩餘價值（視乎行使價和結算價的差距而定）。至於金額多少，則視乎「觀察期」內相關資產的價格水平，牛證會以觀察期內相關資產價格最低位計算；熊證則會以觀察期內相關資產價格最高位計算。至於N類牛熊證，收回價和行使價一樣，被「打靶」時持有人不會收到任何剩餘價值。
牛熊證剩餘價值的計算公式
牛證剩餘價值 = (觀察期內相關資產最低水平 – 行使價) / 兌換比率
熊證剩餘價值 = (行使價 – 觀察期內相關資產最高水平) / 兌換比率
若相關資產價格在觀察期內觸及或超越行使價，剩餘價值將為零。例子恒生指數R類牛證收回水平20000點，行使水平19800點，兌換比率10000。當恒指跌至20000點時（即收回水平），觸發強制收回機制，該牛證被即時停牌。假設恒指於觀察期內的最低點為19880點，剩餘價值的計算為：
（觀察期內最低水平－ 行使水平）/ 兌換比率 = (19880-19800)/10000 = 0.008元
牛熊證街貨分佈圖
每隻牛熊證都有指定的發行量，於新上市時所有持倉都在發行商手上，然後逐步因應市場需求出售給散戶，散戶持有的牛熊證總數量就稱為街貨。不少發行商或證券商都會利用相關資料，製作牛熊證街貨分佈圖，以顯示牛證街貨與熊證街貨的比例(圖五)，除了讓投資者了解分析市場隔夜資金部署的收回區域，也會標示「重貨區」，以顯示最多資金聚集在哪個收回區域。亦有投資者會利用牛熊證的重貨區，去判斷市場情緒是樂觀還是悲觀，以及支持與阻力水平。
不過，亦有一種「民間智慧」，就是認為恒指牛熊證重貨區，會成為大戶利用龐大資金把恒指推上推落，觸發牛熊證被收回的「殺倉」目標。因此，有不少散戶都會避免選擇重貨區裡街貨較高的牛熊證，以免被大戶「殺牛」或「殺熊」。
圖5 牛熊證街貨分佈圖
資料來源：富途證券
如何選擇牛熊證
選擇牛熊證的過程中，投資者首先需要對指數或個股的未來走勢形成看法，根據自己的預期選擇對應的牛證（看好）或熊證（看淡）。在這個過程中，風險和回報的平衡至關重要。牛熊證的條款中，收回價反映了主要的風險，即收回風險，而槓桿則表示潛在的回報。因此，在眾多複雜的數據中，投資者應特別關注收回價和槓桿這兩個指標。
1) 根據風險取向選擇收回區域
投資牛熊證的主要風險是收回風險。因此，選擇牛熊證的第一步是確定合適的收回水平。當相關資產的價格接近牛熊證的收回價時，槓桿比率會提高，但同時收回風險也隨之增加。因此，投資者不應盲目追求高槓桿，而應在收回風險和潛在回報之間找到合適的平衡點。
2) 在選定的收回區域內，選擇槓桿最突出的產品
確定收回區域後，投資者應選擇在相同收回水平中槓桿最高的牛熊證。槓桿比率不僅能夠反映產品的潛在回報，還能幫助評估其價格水平。一般來說，在相同收回價的牛熊證中，較高的槓桿比率意味着該產品的價格相對較低。相比較其他產品的溢價或面值，槓桿比率是一個更有效且快捷的比較指標。
3) 關注換股比率，避免盲目追求低面值
在挑選牛熊證時，投資者也應注意換股比率。如果兩隻牛熊證的行使價和收回價相同，換股比率較高的產品價格面值會較低，但這不一定意味它提供更高的槓桿。因此，投資者不應僅僅依賴面值來選擇牛熊證。由於槓桿比率的計算已經考慮了換股比率的因素，因此使用槓桿比率作為比較原則會更加合理。
如何開始買賣牛熊證
選擇合適的經紀商
在開始交易牛熊證之前，投資者需要選擇一個可靠的經紀商，應考慮的因素包括交易費用、平台使用的便捷性，以及對客戶服務等，然後就可開設交易賬戶。
基本的交易步驟
- 存入資金：在賬戶中存入資金，以便進行交易。
- 選擇牛熊證：根據市場分析選擇合適的牛證或熊證。
- 設定交易條件：確定購買的數量和價格，並設定止損點。
- 執行交易：確認交易條件後執行交易。
牛熊證的陷阱
上述只是關於牛熊證的基本介紹，但其實牛熊證還有更多風險都被忽視了，投資者一時不察，很容易就會成為市場的犧牲品。
一、牛熊證是高風險、高回報的桿槓式金融衍生工具，別以為你懂得止蝕，就心安理得。當底層資產價格裂口高開或低開時，牛熊證基本上逃生無門，必須有total loss的心理準備。而底層資產大幅波動（例如恒指）而導致大規模收回牛證或熊證（俗稱「殺牛」或「殺熊」）亦時有發生，此所以很多投資者都會避開「重貨區」，避免成為「被殺」對象。
另外，每當恒指期貨劇烈波動或轉向，貼價高槓桿的牛熊證反應亦最大。由於牛熊證發行商是購買期指作對沖，若期指大幅上落，睇錯方向的牛熊證投資者隨時短短幾十秒就會損失一半，即使設定了電腦止蝕盤，亦會由於發行商瞬間暫停開價而失效，若轉為手動止蝕，則手速須以秒計算，正常人基本很難做得到。多數牛熊證投資者都以即日短炒為主，持貨至第二天（俗稱「過夜」）需要有極大勇氣。
二、牛熊證是由發行商開價，有時即使底層資產價格變動，卻沒有反映在牛熊值的價格上（俗稱「跟唔足」）。例如兌換比率10000兌1的恒指牛熊證，理論上期指每升跌10點，牛熊證價格亦應該跳動1格，但有時由於各種因素，牛熊證的價格變動卻沒有即時反映，令投資者錯失獲利機會。一般投資者只能避開不涉足價格「跟唔足」的牛熊證，甚至避開相關發行商。
三、牛熊證的買賣差價距離太遠（俗稱「擘價」）。在實際買賣時，牛熊證的擘價可能會過闊，例如超過五個價位以上，導致牛熊證投資者要以較高價錢買入、較低價錢賣出，前者會增加持貨成本及縮窄獲利空間，後者則影響止蝕與實際利潤。投資者必須留意。
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